政策底确立 市场底复杂多变

周四沪深两市大幅高开，上证综指一度站上2400点大关。不过，市场卖盘仍然汹涌，股指冲高遇阻后回落，上证综指最终收于10日均线下方。从全天的板块表现看，金融、有色、地产等蓝筹股表现居前，电力股在利好兑现后回调。我们认为，随着货币政策转向的开始，紧缩周期趋于结束，政策底正式确立。预计A股市场仍处于震荡筑底阶段，政策底确立有助于结构性行情展开，投资风格趋于题材股。

　　货币政策转向

　　我们认为货币政策开始正式转向。从国内来看，基于“池子理论”，贸易顺差减少以及资金逐步外流，存款准备金下调的条件具备；同时，经济回落、通胀下行以及政策预调基调，存款准备金下调的基础也具备。从国外来看，周三美联储联合其他五家央行，将美元流动性互换利率下调50个基点，全球央行救市展现出政策的一致性。不过，在中央经济工作会议召开之前，存款准备金率的调整似乎意义更为深远。

　　与2008年相类似的是，本轮存款准备金率调整超出市场的普遍预期。从2008年来看，存款准备金率在6月7日出现最后一次上调，10月9日、11月26日以及12月22日，存款准备金率开始连续下调。而本轮存款准备金率下调的时间离6月20日上调仅5个月，离存款准备金率征收范围扩大的9月5日甚至还不足3个月。从释放的信号来看，我们预期存款准备金率调整将会有连续动作。结合公开市场常态化以及外汇占款的变动，我们预计大型金融机构存款准备金率有望从21.5%的高位降至19%，中期仍会有四次下调，主要的调整时间点应集中在2012年上半年。

　　政策底正式确立

　　对于A股市场来说，10月以来的反弹源自于政策微调预期，延伸于政策微调落实，回落于政策微调效应的递减。无论是汇金增持还是财税金融体制改革试点的推进，市场对政策底的态度还是半信半疑。甚至在三年期央票暂停、一年期央票利率连续下行的情况下，市场仍然怀疑流动性拐点的有效性。我们认为，随着存款准备金率的下调，市场预期将趋于一致，对紧缩周期的争议也将告一段落。

　　我们认为政策紧缩周期的结束，标志着A股市场政策底的正式确立。一方面，政策紧缩周期结束—流动性拐点出现—经济见底预期升温—A股市场支撑力度明显加强；另一方面，政策紧缩周期结束，新的政策周期正在启动，市场预期仍有反复，短期向上的空间也比较有限。因此，从中长期来看，我们认为A股市场正处于震荡筑底阶段，政策底的确立有助于市场结构性行情的展开。

　　从蓝筹股到题材股

　　从2008年的经验来看，大盘见底之前部分个股已经提前见底。在2008年政策底向市场底演化的过程中，股指再度下跌12%，但占比10%左右的个股已经提前市场见底，并获取了不错的正收益。从市场风格来看，在政策底初期，证券、地产等蓝筹股相对大盘走强，但后期行情则向题材股逐步扩散。一个明显的例证是，两次存款准备金率下调的时间周期内，生物制品、电气设备、环保工程、燃气、种植业、建筑装饰以及医疗器械等行业表现居于市场前列。

　　具体到投资上，政策底在左，市场底在右：前者买入要承担一定的下跌风险，后者买入或要忍受追高的痛苦。在趋势性行情没有显现、市场逐渐震荡筑底的过程中，仓位的重要性不言而喻。在众多不确定因素仍未明朗之前，我们不建议投资者满仓，操作上风险控制应放在首位。另一方面，我们建议投资者保留一定的底仓，这既可以防止踏空，也可以逢低T+0操作以降低成本。