A股十年零涨幅：谁之过

　上一轮牛市的最高点2245点是在2001年的6月，十年过去了，沪综指又回到了2245点。回顾十年间各项大类资产的涨幅，股市基本处于垫底位置，不仅距离楼市、黄金和大宗商品数倍的涨幅相去甚远，同样也远差于定期存款，成为物价上涨周期的最黯淡品种。

　　超常融资：股市难以承受之重

　　开设资本市场，就是让上市公司来融资的。融资本无可厚非，是优秀企业高成长的快车道，也是资本市场进行资源优化配置的重要手段，但融资应符合我国经济发展总目标，应与我国产业结构调整相匹配，融资也应考虑市场承受能力，以各方利益共赢为基础，而非一味追求规模的融资大跃进。任何事只要过了一个“度”字，就会物极必反。

　　截至上周末，仅2009年恢复IPO以来，A股募集总额高达9354.39亿元，居全球股市之首。其中，2009年一共完成129起IPO，募集资金2189亿元，2010年完成338起IPO，募集资金4830亿元，而今年已经完成247起IPO，募集资金达到2335亿元。我们可以清晰地发现，IPO的密度与市场点位成正比，只要市场有点热度，IPO密度马上就开始加强，这也是为什么A股反弹走不远、易夭折的重要原因。

　　一个极端的例子就是2010年，当年沪综指下跌14.30%，然而IPO和再融资的融资总规模高达10275亿元，较2009年的5115亿元基本翻番，甚至超过了2007年7985亿元的规模。试想一下，2300-3100点的区间所承载的压力超过了6000点时的水平，导致市场的估值体系被硬生生的“压”了下去。而2005年底整个A股的流通市值仅1万亿元，2010年的融资规模相当于再造一个2005年底时的A股。如果从实际的经济背景来看，我国经济总量居于全球第二，今年美国股市IPO的规模约为2000亿元人民币，低于A股的2335亿元，若以美国股市约达GDP130%的总市值来考量，那么A股的扩容速度更令人咋舌。

　　新股定价：疯狂的游戏

　　相当一段时期以来，在所谓“市场化”的旗帜下，新股泡沫愈演愈烈，新研股份甚至创下发行市盈率150倍的神话。疯狂的代价是泡沫的破灭。

　　定价不合理通常被市场认为是一级市场询价机制不完善的体现，更多的风险只局限于高定价个股的价值回归风险。其实，新股定价不合理对于A股的冲击呈螺旋效应，无形中会加速其他个股价值回归的压力。其逻辑是IPO公司大打概念牌、成长牌，询价机构为了获取配售进行溢价申报，新股高价网上申购，与相同板块的其他个股形成估值差，带动相同板块的个股上涨，新股上市后概念泡沫破灭，新股价值回归带动整个板块价值中枢的回落。无形中新股虚高对于所处行业的其他股票起到的是一个“先拉高、后下砸”的作用。

　　A股也素来有炒作新股的投机偏好，前几年“新股不败的神话”当属资本市场的一大奇迹。

　　在A股市场，新股定价因盘子大小而全然不同，小盘股加上“高成长”的故事，往往成为资金疯狂炒作的标的；反观估值合理的中盘股，对于行业景气的担忧会被放大，甚至矫枉过正，以至于形成整个市场资金配置和投资习性的畸形化，价值在A股市场被扭曲。

　　投资者：急功近利教训深刻

　　融资过度，新股定价泡沫多，上市公司重融资少回报、信息披露不规范，以及一些保荐人、“股市黑嘴”的违法违纪行为等，固然是致使A股积重难返的主要因素，但值得反思的还有市场参与的买方投资者。

　　与西方成熟市场以专业投资者为导向的市场结构不同，A股主要以个人投资者为主，而所谓的机构投资者的投资理念也并不成熟，抱团取暖、消息博弈、右侧交易的观念往往使机构投资者也呈现出散户效应，使其丧失了稳定市场的功能。同时整个A股参与者的投机偏好明显强于投资偏好，这也是为何新股高价发行、小盘股缺乏业绩支撑却受热捧，因此无论是机构还是个人投资者，明知许多不合理，如不分红、有概念没业绩、公司治理存在缺陷、高价发行等风险点，但还是贸然铤而走险，这其间的教训是极其深刻的。

　　未来，除了在新股发行节奏、新股发行流程和公司治理结构需要进一步完善外，投资者的教育和风险取向也需要一个较长的过程来完善。

　十年A股梦一场

　　十年前的2001年6月14日，上证指数曾首次摸高2245.43点，如今，十年已过，市场却又重新回到2248.59点，这意味着10年过去了，无论A股有了多大的变化，多大的发展，但是从股票价格表现本身来看，对投资者而言却不过一场黄粱美梦，醒来什么都没有得到。

　　A股惨成“零和游戏”

　　是的，过去十年，A股不是没有赚钱的机会。即使是最简单的买入并持有，若你能买入张裕、双汇发展、泸州老窖等高成长股，10倍收益唾手可得。但是，大涨的个股终究是少数，更多则是微涨甚至大跌个股。十年，即使按照近乎银行定存3%的收益，累计收益也达34%，然而在十年前上证指数高见2245.43点时存在的1042只A股中，累计收益超过此水平的不过区区366只，通过A股实现资产的保值增值，显然绝非易事。

　　当股市赚钱得靠选股之时，意味着股市变成了一个零和游戏——选对股的人赚钱、选错股的人亏钱，就市场整体而言，缺乏“共同致富”的可能。

　　股市在现在投资理论中被视为最适合普通人财富增值保值的投资载体，其魅力就在于不似期货、外汇等整个市场是“零和游戏”，而是可以分享整个经济发展的成果，实现共赢。然而，过去十年，当中国经济始终在以8%以上的GPD快速增长之时，A股却是寸步未进，并未能分享经济的成长，沦为“零和游戏”，这无疑是这个市场最大的悲哀。

　　多头惨败“空军”扩容

　　十年A股寸步未进，原因有很多。但根本上可以说是一场多头输给空头的战役，一场以城市养老钱为代表的多头惨败于大量新股上市套现带来的空军的战役。

　　股市，习惯上将持股者视为多头，将持币者视为空头。从短线炒作来看，确是如此。但是从长线大格局来看，无论持股还是持币者，只要你将资金从银行账户转入券商账户，其实都是股市多头——因为你准备买股票，区别只在于是当下就持有还是准备股价下跌后再买而已。股市真正的空头，是那些伴随新股上市后解禁要抛售的原始股东们，这些以极低成本获得股票的投资者，一有机会便会套现，而套现的资金大多远离股市，不会从二级市场再次买入股份。

　　过去十年，伴随都市理财观念的兴起，的确是有越来越多的年轻人从简单的存银行转变为买基金买股票——尤其是2006年和2007年股市大涨的财富效应更是引发了一波理财资金入市的高潮，当时A股之疯狂，与这批资金压倒性的优势不无关系。然而，也恰恰是这波疯狂，几乎透支了理财资金的潜力，该买基金买股票的那时候差不多就入市了，这之后就是细水长流的点滴增长了。由于A股缺乏如美股的401K或者是港股强积金这样强制性的全民投资计划，所以缺乏“被强制”源源不断进入投资市场的资金，理财资金后援不足。

　　与之相比，这十年，A股经历了一个超高速扩容的过程，正在用10年时间走完美国股市百年走完的成长历程。以美股这样总市值14.8万亿美元有全球资金参与的成熟市场，今年迄今IPO总额不过408.8亿美元；而总市值3.2万亿美元、全球资金参与有限的A股市场却完成了416.1亿美元的IPO融资，A股扩容压力之大可见一斑。

　　伴随A股不断大扩容，尤其是中小板和创业板带来了大批渴求套现的原始股东，每一次限售股解禁，都会迎来这些原始股东的抛售高峰——由于成本极低，这些股东的抛售甚至是不计成本的倾销。

　　当有限的理财增量资金不敌源源不绝的扩容套现资金之后，结果自然是多头败于“空军”，股指唯有原地踏步一途。

　　请错对象的国际化

　　创业板有了，融资融券有了，股指期货有了，从制度建设来看，A股充分发挥后发优势，在制度建设上的确有着超高速发展。下一步，国际板正在紧密筹备中。让国际一流的大公司在A股市场交易，表面看起来这的确是一件赏心悦目充满自豪感的事情——但是对于饱受扩容之苦的投资者而言，这却是又一场“噩梦”——也成为制约A股反弹的一把达摩克斯之剑。

　　是的，A股应当国际化，但这种国际化重要的不仅是把境外的优秀股票请进来，更应当将境外的资金也源源不断的吸引进来。同样是IPO热门市场，为何一江之隔的港股市场从来不担忧扩容，一个根本性的原因就在于香港是一个国际性的市场，在港股上市的新股许多往往有八成甚至九成的融资额来自于全球投资者，有全球资金鼎力相助，些许扩容自然不成压力。与之相比，A股市场虽然早有推出QFII，允许境外资金投资A股，但是缓慢的审批流程和一般不过1-2亿美元的审批额度，使得这批来自全球的增量资金根本不足以分担扩容压力。

　　A股十年一梦。当然，你可以选择做一个乐观主义者，认为A股还是一场“喜剧”，毕竟从2001年6月14日算起，相比法国股市CAC40指数下跌41.45%，日本日经225指数下跌33.42%，英国金融时报100指数下跌4.93%，德国DAX指数下跌3.19%，同期上证指数微涨2.1%还算是抗跌，而且还跑赢了美股S&P500指数1.36%的涨幅。

　　但若你直面累累亏损的惨淡现实，直面日益萎靡的成交额和越来越少的活跃账户，那么就不得不承认，十年A股，对于很多渴望分享社会财富的普通股民来说不过是一场美好的梦想。